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　　■上证联合研究计划课题报告

　　——美国、英国和中国香港地区的经验与启示

　　证监会稽查二局、清华大学法学院课题组

　　课题指导：刘洪涛 课题主持人：邵亚良、汤欣、郭洪俊

　　课题研究与协调人：上海证券交易所 郭洪俊、杜惟毅

　　课题研究员：叶柯、吴孝勇、赵耀罡、王鲁、裴胜春、徐志展、李丰、杜丽、桑士东

　　证券法的实施重在执行(enforcement)，其执法实效直接影响着证券市场的稳定与繁荣。而所谓“执法实效”，至少应包括两方面的内容，一是执法的“效率”（efficiency），即在单位时间内、用单位资源所完成的执法量，其主要体现为执法环节的繁简、执法行为时限的长短、执法反应的快慢，以及执法成本的高低等；二是执法的“效果”(effect)，即执法行为对证券市场产生的作用，主要体现为处罚决定与违法行为是否相当，处罚决定能否得到有效的执行，能否对潜在的违法现象产生阻却效果等。本报告围绕如何提高证券执法效率这一主题，分别对美国、英国及香港特别行政区的相关证券执法制度进行介绍与分析，以求从中汲取可资借鉴的有益经验，并对提高国内证券执法实效提出若干政策建议。

　　一、美国提高证券执法效率的措施

　　美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，以下简称SEC）负责美国联邦证券法执行工作，执法活动是SEC监管职能的核心，其绝大部分的人力资源和财政预算都用于执法活动。尽管如此，相对于其广泛的监管对象和繁重的执法任务，SEC的人员和预算仍然十分有限。为了尽可能平衡繁重的执法任务和有限的资源之间的矛盾，SEC主要从以下几个方面提高其执法效率：

　　（一）阶段性地选择优先执法领域

　　SEC自1994年就开始制定阶段性的工作计划，选择优先执法的领域，以求增强执法效率，有效地配置执法资源。以SEC现行的《2004年-2009年战略规划》（“五年规划”）为例，该规划详细分析了当前的执法环境和外部因素，设定了2004至2009年的四个战略目标，即通过执法确保联邦证券法律得到遵守，保持一个有效的、灵活的监管环境，鼓励并促进投资者在获得充分信息的基础上做出投资决定，以及最大化地利用SEC的资源。同时，为实现战略目标，五年规划还详细规定了所应采取的各种具体措施，并制定了衡量战略目标是否实现的标准。此外，SEC在实施五年规划的过程中十分强调及时总结经验、教训，做出适当的调整。SEC在上一个五年规划实施后，先后对该规划中的相关问题进行了120多次调研及评估，从而为改进项目、支持战略规划提供了重要的信息。在每年的年报中，SEC也分别针对其设定的四个战略目标，罗列各种数据和表格，评估当年的执行情况。从处罚案件的类型上看，SEC的执法重点也在随着证券市场上主要违法行为类型的变动而做出相应调整。

　　（二）扩大执法权限、丰富惩罚措施

　　执法权限的大小是影响SEC执法效率和实效的一个重要因素，因此，SEC自建立之日起，就一直积极地寻求更多的执法权限。SEC目前的执法权力已包括调查权、传唤权、账户冻结权、搜查权、起诉权、刑事案件移送权、行政处罚权等诸多权力。在1990年以后，美国国会进一步扩展了SEC在行政处罚方面的权限。

　　（三）确立特有的证据规则

　　SEC在《联邦证据规则》之外，采用了一套基于司法判例、单行法律、规章共同发展起来的证据规则体系，其行政裁决程序在证据规则方面有相当的自由裁量权，可以不适用法院民事审判的证据规则。SEC不采用法院证据规则的主要原因是该规则中的证明标准相对较高，不能适应复杂的证券执法案件与SEC繁重的执法任务。实践中，SEC基本上执行的是民事诉讼中的最低证据标准，即优势证据标准(preponderance of evidence)。通过确立自己的行政裁决证明标准，SEC大大提高了其执法的效率和实效。

　　（四）缩短执法时间

　　通过以下的合理化制度设计，SEC尽其所能简化执法流程、控制执法期限。具体举措包括：（1）通过非正式调查简化执法程序。在非正式调查中，启动程序较为简易，执法部的工作人员查询内部的计算机系统后，如果发现没有其他同事进行有关调查，就可以向处室领导报告，以决定是否展开非正式调查，而这往往只需要几个小时的时间。当非正式调查完成后，调查人员可以建议：直接进行行政审裁；诉至法院寻求禁令救济：将案件交由司法部进行犯罪检控；不再采取进一步的执法程序；或者请求进行正式调查。（2）严格控制执法步骤及期限。SEC为其执法行为制定了包括《调查规则》、《非正式程序和其他程序规则》、《操作规则》等的一系列规则。其中，《操作规则》是最具操作性的指引规则，它详细规定了执法环节的期限，包括发出通知、提交反对意见、提出和解建议、签署和解协议、听证、行政审裁、行政决定的复查等时间限制。（3）执法与办公的信息化。SEC认为信息技术在改善执法方式，提高其与公众及其他合作机构的互动等方面扮演着重要的作用，新型的数据分析报告系统（DART）为SEC分析调查、审查过程中收集的大量信息提供了实质性帮助。案件的计算机管理系统能够有效促进SEC内部的执法信息共享，便利上级官员监控案件的调查进程，执法期限届满时，计算机系统也能够自动要求有关人员将案件转入下一个执法阶段。

　　（五）大力推行和解结案

　　和解制度在美国证券监管的执法中发挥着重要作用，有超过百分之九十的案件是以和解方式结束的。一般认为，在SEC人力与物力资源有限的情况下，以和解的方式结案可以提高证券执法的效率，而事实上，无论SEC还是被调查者都有足够的激励达成和解协议：和解在操作上灵活简便，SEC可以在一定程度上摆脱行政程序法上繁琐的程序性规定；被调查者则认为，同意和解能为其节省巨额的诉讼成本、尽可能地减少案件的负面影响。SEC的执法实践表明，和解协议本身的执行效率也需要得到改善，而通过和解和私人诉讼之间的适度配合能够达到较好的执法效果。

　　（六）加强对人力资源的投资及管理

　　证券市场纷繁复杂、瞬息万变，证券违法行为隐蔽难料、花样百出，对SEC的执法水平提出了极高的要求。影响SEC执法水平高低的另一关键因素是职员的素质，因此SEC将人力资本视为其最重要的资产。SEC的人力资源的管理可以大致划分为两个层次：一是从整体上保持SEC对人才的吸引力，保证SEC人力资源的稳定性和连贯性。二是提高职员个人的业务素质。此外，SEC还非常注意培养领导型人才，避免因高层人员的退休造成人才替补的中断。

　　如上所述，美国证券交易委员会正视执法任务繁重与资源有限之间的矛盾，在寻求立法支持、扩大执法权限的基础上，通过选择阶段性的优先打击目标以集中执法力量、确定较低的执法证据标准以减轻行政裁决中的举证负担、简化操作程序以合理压缩执法时间、强化职员个人的业务素质并加强对人力资源的管理，切实起到了提高证券执法效率的作用。此外，重视建立在法制基础上的执行和解制度，也是美国证券市场上优化执法效率的有益经验。

　　二、英国提高证券执法效率的措施

　　英国的金融服务管理局（Financial Services Authority，以下简称FSA）是一个独立的非政府机构，自2001年12月金融服务与市场法案（Financial Services and Markets Act 2000）施行以来，作为英国金融服务行业的唯一监管者，FSA的监管范围十分广泛，对象包括银行、保险、投资、证券及其它金融服务行业。相对于规模庞大的金融市场，FSA的执法资源却相当有限，在此种情况下，如何通过其执法行为实现良好而有效的监管，是FSA所面临的一个重大问题。

　　（一）坚持“适当监管原则”

　　在执法问题上，FSA一贯都坚持将经济性和有效性列为与公正性同等重要的目标。为保证同时实现这些目标，FSA在阐释其执法政策时反复强调：作为一个执法资源有限的风险管理型的监管者（a risk-based regulator），FSA在其整个执法过程中应始终坚持将有限的执法资源，优先投入到对其监管目标构成最大威胁的领域中。即基于有所为有所不为的基本理念，同时根据经济性和有效性的要求，FSA并不意图、也无法针对所有的违规行为均启动调查程序并予以惩戒。FSA明确指出，执法本身并不是目的，而应通过执法行动向市场传播明确而强有力的信息，使其成为塑造将来的市场行为的一种有效方式，即通过执法来达到阻却潜在的违法违规行为的目的。因此执法行动应该有选择有效率地使用，方能避免因为未能集中优势兵力与资源，导致大多数执法行为显得毫无效率且缺乏力度，这样既损害了执法行为的威慑效力，也无法有力地向市场传递监管者的监管与执法信心，反而适得其反。总之，FSA追求以一种目标明确且经济有效的方式，有选择有取舍地使用有限的执法资源，以确保其执法行为能够真正地创造价值。

　　（二）建设多元的违规行为阻却机制

　　前述有选择性地启动执法程序，并不意味着FSA放任和纵容其它的违规行为。实际上，“执法”仅仅只是FSA用以应对不合规行为的诸多监管工具之一，而且其在任何意义上都不是FSA普遍使用的监管工具。在执法资源有限而执法任务繁重的条件下，FSA以执法和处罚的威慑力为依托，建立了一套多元的违法违规行为阻却机制，在日常监管、执法调查乃至于处罚的过程中，都十分注重寻求监管对象的合作，从而以执法和处罚以外的更为经济的方式，消弭市场风险，维护市场秩序。

　　（三）以促进合作为核心的执法模式

　　FSA在行使其执法权的过程中，明确承认“执法制度的效率在很大程度上有赖于在FSA和被监管者之间维持开放与合作的关系”。当然，此种合作关系是建立在FSA执法行动的强大压力之下，被调查对象为避免或者减轻调查与执法行动给其带来的不利影响，而主动对FSA的执法活动给予合作，并采取积极主动的措施解决FSA关注的问题。因此，在执法行动的启动，执法的过程以及处罚三个阶段，FSA都始终保持着积极与灵活的态度，建立健全敦促被监管对象在执法行动中给予合作的机制，包括规定对合作的被监管者的激励，在执法过程中进行和解等等，从而在最大的程度上节约执法资源，提高执法效率，取得令人满意的执法效果。