17Tech 挖新闻

　　⊙阿琪

　　自行情进入调整以来，过去一周是投资者最受心理打击的阶段，大势频创新低、第一权重股中石油破发、“大、小非”转让指导意见的利好不见涨等使投资者的信心接近史上最低。但在另一方面，史上所有底部转折的行情却又都是在打击中逆转的，也都是在信心低迷中悄然着底的。虽然目前我们迷失了方向，但过一段时间回头看，或许要抱怨“身在此山中”。在行情调整幅度已经超过60%之后，现在我们更需要的或许是毅力。

　　市场估值中枢出现下移

　　虽然投资者在行情跌近3000点的时候，从《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》、《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布中感觉到了来自于政策面的阵阵暖意。但由于前者的利好意义不大，后者还起不到系统性的效果，行情经过短暂的波动后仍是回归于原有的运行轨迹中。我们认为，目前行情颓势难改最根本的原因是市场估值中枢和估值标准出现“双降”。一降：因“通胀因素”开始多方面显现、出口经济滑落、投资收益折损等原因，使得上市公司盈利增长预期大幅降低。原先市场对上市公司2008、2009年盈利增长的一致性预期是30%、20%，目前已有多家专业机构修正到16%和9%；二降：随着“大、小非”解禁规模日趋庞大，全流通时代的逐渐来临，市场原先的分置性溢价开始消失，市场估值标准也已开始向国际标准靠拢，甚至因为有“大、小非”抛售压力的存在出现了估值折价的倾向。如果按照原先2008年有30%的增长预期，目前沪深300指数不到19倍的动态市盈率已经比较合理，但若按照16%左右新的增长预期，再结合向国际估值标准靠拢的倾向（目前H股动态市盈率为17.5倍），以及市场积重难返的悲观情绪，则目前行情仍存在10-15%幅度的估值压力。“双降”是基金等机构投资者“超低空减持”，以及此前行情“此跌绵绵无尽期”的原因所在。不过，在行情已经调整致3000点附近之后，即使按照以上“双降”的悲观预期标准，在目前行情水准上继续做空的风险已远大于做多。

　　行情“排雷”已近尾声期

　　从3月份以来，境外股市普遍走出次级债危机的阴影重新修好，惟A股市场疲弱依旧。A股市场这一走势肯定有它特别的原因，通过内外比较原因应该有三：一是，A股公司前期利润增长幅度大，相应的降落幅度也大。对此，行情已经通过比较充分的调整得到了相应的消化。二是，“大、小非”问题惟A股独有。“大、小非”规模性解禁一方面严重影响到了市场的供求关系，另一方面，原始成本极低的“大、小非”套现行为扰乱了市场原有的估值体系。对此，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的发布虽然起不到“关龙头”的作用，但也能在一定程度上“把洪水猛兽化解为细水长流”。更主要的是，让市场看到了政策面在这方面的意图和努力。三是，“高高在上”的交易成本使市场理性投资和价值投资理念失效。据粗略统计，从去年“5·30”提高印花税之后，A股的年度交易成本与按流通股比例计算的上市公司净利润额相当。今年一季度证券交易印花税597亿元，而已公布年报上市公司的分红总额只不过500多亿元，从而导致A股已经成为一个完全零和游戏的市场，甚至是负效率市常降低市场交易成本是目前投资者仍在期待的。从以上看，对这三个A股独有制约因素的释放已是“三缺一”。另外，一季度及3月份经济与金融数据及其相应调控政策的变化、第一权重股中石油的破发效应、4月份是封闭式基金的分红潮、一些低于预期年报与季报风险需要释放是压抑4月份行情的“四块大石头”。行情运行到目前为止，对这些抑制性因素的“排雷效应”已基本上进入尾声期。

　　后期行情趋于修复性反弹

　　基于以下因素，后期行情有望由之前的单边下跌转入到横向运动状态：（1）在市场估值水平已经显著降低之后，市场新旧估值标准必然仍有相互冲突的过程；（2）年（季）报的披露已进入尾声期，相关行情风险的释放也已进入尾声，相应的价值新发现将进入启蒙阶段；（3）种种迹象表明，规范“大、小非”减持行为可能只是政策面维护市场的“第一页”，后期有望有更多或更具实效的维护措施出台；（4）A股与境外市场的联系只会越来越紧密，在外围市场已经修好之后A股不会长时间与其脱轨；（5）在跌至3000点大关之后，市场必然再起新的多空分歧，从而可望打破之前空方独霸的行情局面。因此，虽然后期行情可能仍有一个市场秩序凌乱、投资思维模糊的混乱期，但与之前在混乱中下跌所不同，后期行情更可能在混乱中逐渐修好，从而出现修复性反弹。后期行情投资策略上所需要的：一是，在3000点附近需要有买跌的勇气；二是，部分行业与部分公司仍存在非系统风险，需要有择股的慧眼。