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　　本报记者 王小明

　　次按风暴的阴霾似乎还远未散去，4月9日接踵发生的原油与黄金价格暴涨，使刚刚建立起微弱信心的人们再度陷于悲观。

　　随着金融业前景的再度迷茫，一度收窄的美国债券市场信用利差再度放大。尽管从美林发布的美国债券指数上看，多数指数在今年以来依旧上扬，但信用风险的扩大使持有人的神经再度绷紧。

　　中国持有相关资产头寸最多的中国银行(3988.HK,601988.SH)也因此继续忍受股价受压的滋味。据该行2007年年报显示，其按美元计价的债券投资头寸高达4657.74亿人民币，相当于其净资产的103.4%。

　　按一位香港基金经理的说法，市场目前对中行的担心，已不仅仅是次按相关资产的问题，而是整个美元债券组合。这位曾在2007年持有中行好仓(正股)的基金经理目前只肯做相关的认沽窝轮。而该行年报发布次日，中金公司便在点评中直以《美元债券组合存在潜在风险》点题。

　　更让投资者望而却步的是，中行并未对这部分表外资产进行细项披露。未知的背后往往引发更大的恐惧，于是，中行两地的股价也在不确定的黑盒中难能翻身。

　　年报中的美元账

　　中行在2007年的年报中指出，在综合考虑风险及收益的基础上，集团加大了央行票据和人民币国债的持有量，并适当调整了外币债券的投资组合。在按货币划分的证券投资中，其人民币资产的总额从8786.69亿元增至9678.73亿元，美元资产的总额则大降近四成，从7057.73亿元降至4657.74亿元。

　　年报显示，对于包括美元债券在内的外资投资，中行进行了事实调整，投资久期由上一年的1.62降至1.34。

　　但即便如此，美元资产的头寸仍占到该行总资产的7.8%和净资产的103.4%。

　　由于在中行总体17129.27亿元的证券投资盘子中，228.43亿元的权益类证券基本在国内，则4657.74亿元的美元资产基本上都是作为固定收益类的债券。

　　次按风暴的来临，使得“固定收益”不再收益固定。

　　与大洋彼岸的金融机构接连在MBS、CDO与Alt-A三大债券上失陷的消息同步，中国银行业在最近连续三个季度的定期报告中披露了相关资产。

　　除了对CDO进行全额计提以及对MBS进行了24%的计提外，是次出现在中行年报中的Alt-A债券被认为是资产质量好于MBS与CDO的债券，不过其曾在3月初几乎拖垮美国按揭贷款提供商Thornburg Mortgage。这家从事Alt-A按揭贷款业务的公司，被预计在2008年首季资产总额下降50亿美元，并产生5亿美元巨亏。于是其股价在短短6个交易日中暴跌85.70%。

　　中行年报显示，中行共持有27.55亿元这类资产头寸，而对其计提的比例是10.3%。

　　“我们无法预知华尔街下一个倒掉的品种是什么。在这个信用泛滥的年代，太多的高风险玩意被包裹成光鲜的固定收益类资产。”一位在投行中负责全球策略的分析师说。

　　这位曾在中国银行就职的人士观察到，中行庞大的美元债券头寸，应该绝大部分是流动性较好的美国债券。这部分资产尽管收益率略低，但基本不会出现损失。此外，那些由房利美、房地美等机构进行担保的机构债券风险也相对较小。

　　“但那些没机构担保的债权就不好说了，CMBS(商业地产支持证券)与ARS(短期市政债券)，可能都是中国投资者喜欢的东西。”该人士说，“此外，中行也可能买了不少公司债券。当然他们会买投资级的，接触垃圾债券的机会不会太大。”

　　中行年报中按证券发行人划分的投资结构显示，公司债券与金融机构债权的总头寸(所有货币)分别是1317.34亿元和4980.06亿元。

　　按美林公司编制的美国债券指数，美元债券的情况似乎并没有那么糟。截至4月9日，国内债券指数、公债指数、机构债指数与公司债指数分别较年初变动了2.287%、3.599%、2.663%和-0.025%。

　　“但这只是没问题品种的价格变化。”上述人士表示，目前最难以预料的就是信用风险。

　　该人士举例，有一种债券叫CMO，是对MBS进行分层后进行单独交易的衍生产品。如果投资者买的是IO(interest only)的部分，他的收益就是未来MBS利息现金流折现后的价值。然而如今美国房地产市场依旧一蹶不振，如果政策宣布允许按揭者只还本金，那么IO部分的风险就是极大的。

　　中金公司在报告中的敏感性分析显示，扣除已披露的三项资产，中行现持有非次按类美元债券头寸为3976.81亿元，假设这部分债券的损失率有5%，则会造成198.84亿人民币的损失，假设人民币升值10%，考虑退税因素，损失仍有134.22亿元，占该机构预计中行2008年盈利预测的19.1%，或预计净资产的2.7%。但若损失达到20%，与前述同等假设下就将吞噬其2008年净利润总额的76.6%。

　　最终，中金公司在保守角度预测2008年中行将出现约200亿人民币的减值损失。

　　黑盒中的股价

　　按资本市场的逻辑，未知的事项往往因为不确定而带来危险的预期。中行的股价却因美元债券这部分表外资产的不透明而遭遇尴尬。